墨西哥是全球第十四大经济体、拉美第二大经济体。墨西哥作为全球供应链重组的核心受益者，具备税收减免政策及原产地保护政策等，且制造成本较低。5月11日，南航重新开通深圳-墨西哥直航线路，中墨商贸往来日益密切，墨西哥成为中国电子产业出海的桥头堡。

　　墨西哥是全球第十四大经济体、拉美第二大经济体。墨西哥作为全球供应链重组的核心受益者，主要有利条件包括：1）逆全球化趋势下，北美市场的税收减免及原产地保护政策；2）制造成本较低，人工成本不到美国的1/5。5月11日，南航重新开通深圳-墨西哥直航线路，中墨商贸往来日益密切，墨西哥成为中国电子产业出海的桥头堡。我们看到：1）汽车电子行业，墨西哥是北美重要的汽车加工厂和中转站，也是特斯拉带动中国企业出海的桥梁。2）AI行业，微软、AWS、谷歌、甲骨文和华为等众多云厂加码墨西哥数据中心建设，墨西哥有望成为AI服务器重镇，台系电子厂率先于之设厂。

　　墨西哥已成长为美国最大的商品进口国与FDI投资地，主要的有利条件包括：1）美墨加协定为代表的区域主义兴起，关税减免与原产地保护政策收紧，墨西哥受益于全球供应链重组；2）人力资源丰富，人力成本不到美国的1/5，是越南的2.5倍。此外，墨西哥政局稳定、法律健全、海陆空运输便捷、汇率/利率条件稳定。墨西哥支柱产业为汽车、机械设备和家电、电子产品等，是世界第七大乘用车生产国和第四大汽车零部件生产国，是拉丁美洲地区人口大国、经济大国、贸易大国。

　　据Marklines，2023年墨西哥汽车产量378万辆，稳居全球第七大汽车量产国，同时也是全球第四大汽车零部件制造国。墨西哥产量的75%左右出口到美国市场，是美洲重要的汽车加工厂和中转站。历经近140年的发展，凭借着墨西哥人力成本、政策优惠、地理区位优势，通用、福特、丰田、大众等国际主要OEM均在墨西哥北部和中部区域建厂，已经形成了成熟的汽车产业集群。近年来，为了迎合《通胀削减法案》和北美新能源车产业链发展需求，特斯拉拟在墨西哥建立超级工厂，带动了中国零部件企业如均胜电子、拓普集团、上声电子、联创电子、瑞可达、旭升集团等的墨西哥建厂热潮。

　　在算力军备竞赛推动之下，云服务商资本支出大幅增加，带动AI服务器需求增长，Trendforce预计到2027年全球AI服务器出货量将达到321万台，较2023年增长157%。美国占据全球近一半的服务器市场份额；墨西哥近年则保持美国服务器首要供应国地位，份额超过60%。台系代工厂占据全球AI服务器约90%的组装份额，我们看到鸿海、纬创、广达、英业达、和硕和仁宝等均已在墨西哥设厂，并应客户要求扩大墨西哥厂规模。未来AI服务器后段组装产能有望向墨西哥加速聚集，上游GPU集中在中国，散热、PCB等环节则分布在泰国等东南亚国家。

　　墨西哥北邻美国，是全球第十四大经济体、拉美第二大经济体。2022年墨西哥人口约1.28亿，人均GDP约1.1万美元。据世界银行标准划分，已迈入中高等收入国家行列。墨西哥是拉丁美洲地区人口大国、经济大国、贸易大国。

　　墨西哥支柱产业为汽车、家电及电子产品、机械设备、航天航空、医药等。产业集群主要分布在1）中部的圣路易斯波托西州、新莱昂州、阿瓜斯卡连特斯州、瓜纳华托州、克雷塔罗州（汽车及零部件、电子、航天航空）；2）美墨边境的新莱昂州（汽车及零部件、重工业）；与3）太平洋西海岸的哈利斯科州（软件IT）。

　　1）汽车及汽车电子行业：墨西哥是世界第七大乘用车生产国和第四大汽车零部件生产国。通用、福特、丰田、大众等国际主要OEM均在墨西哥建厂，产业集群主要集中在圣路易斯波托西州、新莱昂州、哈利斯科州、索诺拉州、普埃布拉州等。

　　2）电子制造行业：瓜达拉哈拉市被誉为“墨西哥硅谷”是软件产业和电子产品制造业的聚集地。瓜达拉哈拉有12家OEM和380多家专业供应商，包括普莱克思、伟创力、捷普、莫仕等，年出口额达到1500亿美元。

　　背靠美国这一全球最大的消费市场，我们认为墨西哥主要有以下区位优势：1）美墨加协定为代表的区域主义兴起，全球化面临逆流，墨西哥受益于全球供应链重组；2）人力资源丰富、人力成本不到美国的1/5。此外，墨西哥政局稳定、法律健全、海陆空运输便捷、汇率/利率条件稳定。

　　受全球疫情、地缘冲突等事件的影响，全球化出现逆流，区域主义与地方保护主义兴起，全球供应链面临重组，墨西哥背靠美国这一全球最大消费市场，受益于这一轮产业链分工重构：1）商品贸易方面：2023年墨西哥对美国出口4756亿美元，跃升为美国第一大进口国；2）投资方面：2022年墨西哥FDI规模达到363.1亿美元，其中来自美国的FDI占比上升至54%。

　　2018年9月，美国和加拿大达成的协议在《北美自由贸易协定》的基础上，签署新的三方贸易协议。2020年1月，时任美国总贸易统特朗普签署众议院投票通过的修订版《美墨加协定》。随着《美墨加协定》的签署，墨西哥对美国的出口金额逐年走高。《美墨加协定》的最大特点是以苛刻的原产地标准将全球供应链收缩到北美。

　　1）原产地规则：将原产地标准的认定从TPP规则中的“成套货物或组装品中非原产地货物的价值不超过该货物价值的 10%”下调到7%。

　　2）汽车原产地规则：汽车部件在美墨加三国生产比例由此前的 62.5%提高至 75%，才能享受关税减免待遇，其中，钢、铝必须有 70%以上原产于北美地区。生产乘用车的高工资（指每小时工资至少 16 美元）劳动占比需从 2020 年以前的 30%逐步增加到 2023 年的40%以上。

　　根据世界银行，2022年墨西哥人口约1.28亿，人口增长率0.6%，人力资源丰富。根据墨西哥统计局数据，疫情以来墨西哥人均薪酬有所上涨，特别是在汽车及零部件行业。但墨西哥制造业整体薪酬仍然较低，仅为美国的16%，按照标准工时折算，时薪略低于中国，是越南的2.5倍，泰国的2.0倍。

　　此外，墨西哥政局长期较为稳定，法律法规较为健全，重视吸引外资，政府鼓励企业赴墨西哥投资，营商环境相对较好。电力、水力的基础设施较为完善，利率、汇率等金融条件长期稳健。距离北美主要市场较近，海陆空运输便捷。

　　根据中国海关总署统计，2023年中墨双边贸易总额1002亿美元。中国对墨西哥出口额815亿美元，主要出口产品为电子元件、机动车零部件等。中国对墨西哥进口额187亿美元，主要进口产品为石油原油、电气设备、医疗仪器等产品。2020年以来，中墨双边贸易蓬勃发展，中国已成长为墨西哥的第二大贸易伙伴，仅次于美国。

　　中国FDI当前占比不高，集中在制造业。根据墨西哥经济部统计， 2023年墨西哥吸收外国直接投资361亿美元，同比增长27%，创历史新高。按投资来源地看，38%来自美国，中国FDI占比不高，仅为2%。按流向看，50%投资流向制造业。

　　配合海外大厂完善北美供应链的需求，中资赴墨增长势头强劲。大厂近两年来，受前文所述北美原产地保护及关税减免政策的影响，配合特斯拉、英伟达等海外龙头企业完善北美供应链的需求，汽车电子、消费电子、AI服务器等相关中资厂商赴墨西哥设厂，中国已成为墨西哥增长最快的FDI来源国之一。

　　长期来看，在全球供应链重组的大背景下，近岸外包重要性凸显，中国企业“走出去”有望更好融入全球供应链，适应全球各地市场的差异化需求。具体而言，墨西哥是北美市场的生产基地，中国汽车电子及服务器供应商在墨西哥建厂有望更好地服务北美市场。同时，可以积累海外设厂经验，以应对欧盟、东南亚等市场的多元需求。

　　全球汽车产业链中心从德日向中美切换，墨西哥是全球第七大汽车生产国。根据Marklines，2010-2023年全球汽车产量的CAGR为1.2%。其中传统燃油车生产中心德国（2010-2023 CAGR：-1.9%）、日本（-0.7%）、韩国（-0.1%）产量下滑，而电动化、智能化驱动的中国（+3.7%）、美国（+2.5%）、墨西哥（+3.7%）产量增速较快，体现出全球汽车产业链中心从德日向中美切换。2023年墨西哥汽车产量378万辆，全球排名第七。

　　如前文所述，我们认为，背靠北美市场，凭借便捷的交通、廉价的劳动力及制造成本、利好政策的推动，让墨西哥成为美洲重要的汽车加工厂和中转站。

　　#1 整车角度看，墨西哥除了是重要的产量基地外，其生产的汽车八成左右用于出口，北美是主要出口地区。根据Marklines，2016-2023年墨西哥汽车出口量占其汽车产量的79%-89%，其中，北美是主要出口地，2016-2023年占墨西哥汽车出口量的82-85%。2023年，墨西哥汽车产量378万辆，出口330万辆，占比87%，其中出口到北美市场282万辆，占出口量的85%。

　　#2 零部件角度看，墨西哥是全球第四大汽车零部件制造国，美国为主要需求来源。据墨西哥汽车零部件工业协会，2022年墨西哥汽车零部件总产值达到1070亿美元，仅次于美国、中国和日本位列第四。墨西哥汽车零部件工业协会预计2023年墨西哥汽车零部件的生产规模将继续加速增长，有望达到1217亿美元。从具体零部件来看，2020年墨西哥生产规模前三的汽车零部件分别为电子零部件（21.7%）、离合箱/变速器零部件（19.0%）和地毯座椅零部件（7.5%）。出口为墨西哥汽车零部件的主要销售渠道，2021年墨西哥出口产值占总产值比例约87%。其中出口至美国的汽车零部件规模601.47亿美元，约占墨西哥汽车零部件出口总额74%，是墨西哥最重要的出口国。

　　#3 FDI角度看，美日德为主要墨西哥汽车及零部件行业的主要投资国。（1）汽车：2017年至2022年墨西哥汽车行业累计FDI中，美国80亿美元、德国46.68亿美元、日本46.19亿美元占据前三。（2）汽车零部件：2017年至2022年墨西哥汽车零部件行业累计FDI中，美国57.74亿美元、日本26.96亿美元、德国25.97亿美元占据前三，中国1.48亿美元。2022年中国投资墨西哥汽车零部件行业的FDI同比增长30.45%，增速仅次于德国，对应的是中国汽车零部件厂商跟随特斯拉加速出海。

　　墨西哥日美德系OEM占比最大，缺乏本土品牌。据Marklines，2023年墨西哥市场汽车销量136万；其中新能源车仅销量1.6万，同比增长18%，新能源车渗透率较低。在整车市场中，日美德系品牌位列前三，日系品牌销量占比39%，美系品牌占比22%，德系品牌占比12%。中国品牌主要包括奇瑞、江淮、长安、江铃等，累计占比约5%。2023年墨西哥汽车销量前十的汽车品牌中，日产（24.1万辆）、雪佛兰（17.3万辆）、大众（11.4万辆）及丰田（10.4万辆）的销量均超过10万辆。我们看到墨西哥汽车市场以海外品牌为主，缺乏墨西哥本土品牌，由于政府的支持力度较少以及历史债务危机等问题，部分原有的品牌如Dina、Mastretta、Solana、VAM等在过去几十年部分被合并收购。

　　海外OEM布局墨西哥汽车市场可以追溯到一百年前。随着1920年墨西哥的结束，墨西哥随后开始发展经济建设，汽车工业也随之迎来发展。（1）北美三巨头建厂：1925年福特汽车作为第一家OEM，在墨西哥建设了完整的汽车装配线年通用汽车进入萌芽期的墨西哥汽车市场。随后1937年克莱斯勒启动墨西哥地区业务，北美三巨头的建厂巩固了墨西哥作为美国车厂低成本生产基地的地位。（2）日德系企建厂：1960年后丰田等日企车企在日本销量达到天花板，开启了全球扩张之路。丰田、日产，包括大众等知名日德系车企陆续在墨西哥建设汽车产线，墨西哥逐渐成为全球的汽车重要生产基地。（3）新能源车发展，特斯拉设立墨西哥超级工厂：近年来随着新能源车在美国等地的快速渗透，特斯拉宣布将在墨西哥建设超级工厂，最终规划产能 200 万辆，是目前全球设计产能最大的汽车工厂，公司预计最早2025年投产。此外，福特、通用、大众、Stellanties等也在基于现有工厂进行产线投资和产能调整，提升电动化车型产能。

　　墨西哥北部地区，如新莱昂州、奇瓦瓦州、索诺拉州和科阿韦拉州的汽车生产线主要以美系车企为主（通用汽车、福特、克莱斯勒和特斯拉等）。一方面这些区域靠近美国南部得克萨斯州，交通基础设施完善，包括公路、铁路和港口等，方便将生产的汽车快速运输到美国市场。另一方面，西北部如索诺拉州受益于靠近美国边境的地理位置和税收补贴和财政优惠政策等政府支持，相比其他城市，可以提供低廉的劳动力并且员工流动率较低。北部边境沿线核心的重要城市包括新莱昂州-蒙特雷（墨西哥第三大城市、北部地区最大城市、全国第二大工业基地）、科阿韦拉州-萨尔蒂略、索诺拉州-埃莫西约。

　　日系车企（如丰田、本田、日产和）和德系车企（如大众、宝马和奥迪）则更倾向于在墨西哥中部地区布局，如瓜纳华托州、普埃布拉州和圣路易斯波托西州。这些地区拥有良好的制造业基础设施和丰富的年轻劳动力资源。同时中部地区的地理位置使其能够辐射整个墨西哥的城市，包括前三大城市墨西哥城、瓜达拉哈拉、蒙特雷。此外，由于机场、公路等密集，可以便捷地出口到北美和南美市场。同时中部区域远离自然灾害的高风险区，高原气候适宜，减少了生产中断的风险。

　　除了主要的几大OEM外，有几百家零部件厂商在墨西哥建厂布局，包括博世、、麦格纳、李尔等知名Tier 1均在围绕着车厂在墨西哥中部以及西北部区域做配套布局。

　　从目前墨西哥汽车产量情况看，2023年通用在墨西哥产量约72万辆，占比达到19%，是汽车产量最大的车企。其次分别为日产-雷诺（16%）、大众（14%）以及斯特兰斯蒂（12%）。通用也是目前在墨西哥产能最大的车企，在瓜纳华托州、墨西哥州、科阿韦拉州、圣路易斯波斯托西州均有工厂。

　　墨西哥汽车进口持续增长，中国汽车进口占比高。2021-2023年墨西哥汽车进口量分别为161/186/231万辆，同比增长6.6/15.5/24.2%，增速逐年提升。2022年、2023年和2024年4月墨西哥汽车进口量中，中国汽车进口占比分别为13.7/18.9/27.6%，是中国车企在美洲进口汽车中渗透率最高的国家。墨西哥进口中国汽车中，主要以江淮、北汽、吉利、奇瑞、长安和上汽为主。

　　目前中国车企在墨西哥产能较少，江淮以散件组装在墨西哥具有产能。2017年江淮以散件方式进入墨西哥市场，而后在经销商GML公司的工厂进行组装生产。在这种模式下江淮2023年墨西哥产量达到22,519辆。近年来随着墨西哥对中国汽车进口需求加大以及墨西哥在北美汽车市场重要性进一步提升，比亚迪、奇瑞、长城的车企纷纷宣布计划在墨西哥投资建厂，但后续进展受到美国政策干预等影响并不顺畅，具体能否落地仍有待观察。

　　2024主要看点（国内）：1）建议关注国内下游厂商资本开支力度及国产厂商关键设备突破；2）建议关注国内封测企业资本开支复苏节奏。随着2023年底半导体去库存接近尾声，以及需求逐步复苏，我们预计国内封测企业资本开支有望于2024年进入上行周期。

　　特斯拉墨西哥超级工厂投建，或将成为全球产能最大的汽车工厂。2023年3月份特斯拉首席执行官埃隆·马斯克宣布预计投资50亿美元建设墨西哥超级工厂，最早可在2025年投产，设计产能200万辆。特斯拉在墨西哥新莱昂州的首府蒙特雷选址建设超级工厂，（1）一方面该工厂距美墨边境 200 多公里，距特斯拉得州工厂 700 多公里。两家工厂可以共享部分供应链，减少运输成本。（2）另一方面可以迎合《通胀削减法案》要求。即对一辆新能源车价值 75% 以上的零部件要在北美，即美国、加拿大和墨西哥生产，整车组装要在北美完成；动力电池 40% 以上的原材料和 50% 以上的组件需在 “美国及其贸易伙伴国家”生产。

　　特斯拉带动中国汽车电子企业布局墨西哥。受到特斯拉邀请，许多国内的新能源车产业链公司已经开始在墨西哥租赁厂房和设备进行生产规划。目前大部分零部件公司仍系生产试点状态，主要以国内生产的半成品运输过去进行成品组装，尚未到大规模投入从原材料到成品的生产阶段。但随着2020年的《美墨加协定》 和2022年的《反通胀削减法案》对汽车零部件原产地要求提高，中国零部件供应商需要在墨西哥实现本地化生产，才能更好的给特斯拉、以及销往北美的等车企进行供货。

　　中国企业在墨西哥的投资布局主要集中在雷蒙特以及中部地区。由于北美新能源车渗透率低（2023年美国/墨西哥仅分别为7.0/1.2%），相关产业链不成熟完善，给了中国企业较大的发展机会。许多中国新能源车零部件企业，特别是轻量化、热管理、底盘、内外饰结构件等企业在墨西哥新设工厂布局进行配套，选址上一般在（1）新莱昂州首府蒙特雷：围绕特斯拉墨西哥和得州工厂，确保供应链的紧密衔接和及时供货；北美华富山工业园开工给了国内企业打造了较好的生产基地；（2）中部区域：国际车企众多，生产环境较好，更方便接洽多个客户。均胜电子、岱美股份、爱柯迪等均在北美有多个生产地，其中均胜电子的工厂遍布新莱昂州、科阿韦拉州以及塔毛利帕斯州。

　　北美云计算厂商持续加码算力投入，AI硬件需求成倍增长。2023年初以来英伟达股价累计上涨629%，已成为市值仅次于微软和苹果的美股科技公司，且市值逼近苹果。在算力军备竞赛推动之下，云服务商的资本支出大幅增加，2024年四大CSP合计调升至2000亿美金以上，带动AI服务器需求增长。Trendforce预计到2027年全球AI服务器出货量将达到321万台，较2023年增长157%。

　　根据IDC，北美是全球最大的服务器市场，约占全球市场规模的48%。墨西哥近年保持美国服务器首要供应国地位，份额超过60%。从制造份额上来看，中国代工厂占据全球服务器/AI服务器约80%/90%的组装份额。我们看到台系电子代工厂鸿海、纬创、广达、英业达、和硕和仁宝等均已在墨西哥设厂，并应客户要求扩大墨西哥厂规模。未来AI服务器后段组装产能有望向墨西哥加速聚集，上游GPU集中在中国，散热、PCB等环节则分布在泰国等东南亚国家。

　　墨西哥作为北务器主要供应国，当地组装产业有望受益于AI服务器市场机遇迎来蓬勃发展。由于享有《美墨加协定》（USMCA）的通关与租税优惠，又是近岸外包（nearshoring）的重要据点，墨西哥早已成为许多厂商节省成本、贴近市场的重要设厂地点。在全球贸易结构调整下，墨西哥成为美国服务器的首要供应国。根据UN Comtrade数据，从2017年至2023年五年期间的贸易变化来看，随着美国的贸易限制越来越严格，中国制造的服务器在美国的进口份额从27%下降到4%；中国凭借技术和创新，其出口的服务器在美国的市场份额从3%显著成长至22%；与此同时，墨西哥服务器供应份额从2017年的65%略降至2023年的62%，稳居美国服务器供应国之首。

　　中国电子制造厂商在AI服务器占主导地位，头部台系组装厂在墨西哥启动扩产意味着全球服务器组装产能向墨西哥加速迁移。根据中国经济部数据，电子制造业负责生产全球83%服务器以及90%的AI服务器，而台系在美国品牌供应商份额则是100%。墨西哥作为中国电子后端组装的主要地点之一和美国服务器进口的首要供应国，富士康和其他中国公司在此拥有重要的制造设施，旨在减少对东亚供应链的依赖，并节省跨太平洋的运输成本。台厂在墨西哥选址集中于临近美国德州的蒙特雷与华雷斯城，被誉为“电子六哥”的台厂包括鸿海、和硕、纬创、广达、仁宝和英业达均在此设立生产基地。

　　我们认为随着鸿海、广达、纬颖等企业在墨西哥的新增AI服务器组装产能逐步投产，墨西哥有望进一步成为全球AI服务器组装重镇。届时将呈现上游GPU集中在中国，散热、PCB等环节分布在泰国等东南亚国家，组装环节贴近客户在北美聚集的产业格局。

　　AI技术迭代不及预期。AI技术的迭代、北美大厂数据中心的建设速度或受到技术、成本、政策等因素的影响，发展不及预期。

　　终端市场需求增速放缓。汽车、服务器、电子产品等终端市场需求受到全球经济增速、地缘等多种因素的影响，增速放缓。

　　地缘冲突。近些年来，全球黑天鹅及地缘冲突事件频发。种族主义、地方保护主义或将成为经济发展的扰动因素。